Warum ist Eigenkapital teurer als Fremdkapital?

Es klingt paradox: Eigenkapital (EK) gilt bei der Unternehmensfinanzierung als teurer als Fremdkapital (FK) – und zwar unabhängig von der Gesellschaftsform. Dabei muss man für FK (für gewöhnlich Kredite) Zinsen zahlen, für EK nicht. Dennoch spricht die BWL von einer zu teuren Finanzierung, wenn der EK-Anteil zu hoch ist.

Gestern schrieb ein Freund von mir in einem privaten Forum als Antwort auf ein Zitat aus einem Wirtschaftsblog:

Genau das verstehe ich halt nicht. Wieso ist es so ein ehernes Gesetz, dass anscheinend kein einziger Betrieb seine Ausgaben jemals komplett über Eigenkapital finanziert, sondern immer Fremdkapital dazunimmt und also Zinsen abdrücken muss, die er dann wiederum durch mehr und mehr Wachstum kompensieren muss. Ich mein, nehmen wir mal folgendes fiktives Beispiel:

Die Daimler AG macht in 10 folgenden Jahren pro Jahr 100 Millionen Gewinn. Am Anfang dieser 10-Jahres-Spanne braucht sie einen Kredit über 500 Millionen, um Investitionen, ausstehende Gehälter usw abzubezahlen. Nach den 10 Jahren ist der Kredit wegen Zinsen auf 600 Millionen angewachsen. Daimler benutzt jetzt seinen akkumulierten Gewinn von einer Milliarde um die Schulden abzubezahlen, stellt die restlichen 400 Millionen in Rücklagen ein, und finanziert alle weiteren Ausgaben aus diesen Rücklagen, ohne je wieder einen Kredit zu brauchen.

Mir ist natürlich klar, dass Unternehmen Kredite brauchen können, wenn es ihnen schlecht geht und sie halt zB überhaupt keinen Gewinn erwirtschaften, aber weiterhin ihre laufenden Kosten decken müssen. Aber das ist doch eigentlich nicht der Normalfall, sondern die Ausnahme; im Normalfall erwirtschaftet ein Unternehmen doch durchaus Gewinn. Warum ist es dann so verdammt schwer, diesen Gewinn zunächst zum Tilgen der Schulden, anschließend zur Schaffung eines Puffers für harte Zeiten zu verwenden?

Meine Antwort:

Kurz gesagt: Jedes Unternehmen muss finanziert werden – ob nun mit EK oder FK. EK hat Vorteile, FK hat Vorteile. Der Hauptvorteil von FK ist, dass es günstiger ist als Eigenkapital – und das wiederum liegt am Zinsabzug bei der Steuer.

Fremdkapitalkosten (Zinsen) sind in fast allen Ländern der Welt steuerabzugsfähig, EK-Kosten (also einfach der Verzicht auf den Ertrag durch Kapital, das man auch in andere Investments stecken könnte) natürlich nicht. Beide Finanzierungen verursachen Kosten, nur die, die durch Fremdfinanzierung entstehen, sind welche, die sich steuerrechtlich auswirken.

EK ist natürlich keinesfalls umsonst. Denn wenn du das EK als Gesellschafter nicht in das Unternehmen einbringen würdest, würdest du das Geld ja nicht unters Kopfkissen legen, sondern in anderer Weise investieren. Dir entgehen also die Renditemöglichkeiten alternativer Kapitalanlagen – hinzu kommt das Risiko des kompletten Kapitalverlustes, das je nach Unternehmen natürlich höher oder niedriger ausfällt.

Bei Aktiengesellschaften kommen als EK-Kosten u.a. Dividendenzahlungen, Investor-Relations-Management und all die anderen Kurspflegemaßnahmen hinzu, die sehr kostspielig sein können. Auch Aktien sind EK, die Aktionäre sind ja Eigentümer.

Grundsätzlich gilt: Anlagevermögen (länger als ein Jahr im Unternehmen) finanziert man am besten mit EK, Umlaufvermögen mit FK. Ein Verschuldungsgrad zwischen 1 und 2 gilt als “gesund”, d.h., dass das FK das EK nicht um das Zweifache übersteigen sollte – Banken natürlich ausgenommen, deren Geschäftsmodell ist ja die Fremdfinanzierung.

Anders als der Staat, verschulden sich Unternehmen normalerweise auch nicht, um alte Kredite auszulösen, sondern um Investitionen zu tätigen, die sie ohne FK oftmals gar nicht tätigen könnten. Tilgung und Zinszahlungen werden dann optimalerweise aus den daraus entstandenen Gewinnen geleistet. So wie der Staat Schulden macht, ist das wirklich nicht besonders sinnvoll.

Um auf das fiktive Beispiel bei Daimler einzugehen: Wenn Daimler ein Geschäftsmodell hat, das funktioniert, warum sollte es die überschüssigen 400 Mio. nicht in weiteres Wachstum investieren statt es zur funktionslosen Rücklage zu machen? Oder beispielsweise in Forschung, um der Konkurrenz Marktanteile wegzuschnappen? Wenn sie es nicht tun, tun es die anderen – und die Aktionäre werden Daimler dazu drängen, Kapital zu nutzen. Im Grunde sollte ein Unternehmen um so mehr Schulden machen, je erfolgreicher es ist – denn das bedeutet, dass das Kapital effizient genutzt wird.

Es ist auch nicht zuletzt der Niedrigzinspolitik der Notenbanken (insbesondere der Fed) zu “verdanken”, dass Fremdfinanzierung seit den 80er Jahren so extrem günstig wurde, dass sich das allgemeine Verschuldungsniveau so enorm aufgeblasen hat. In Folge der verschiedenen sich anbahnenden ökonomischen Krisen hat insbesondere immer wieder die Fed die Zinsen nach unten geprügelt, wodurch sich die Bildung von EK für viele Unternehmen schon kaum noch lohnte. Eine Form des EK wurde dabei jedoch künstlich subventioniert: Aktiengesellschaften.

Wenn Banken Geld zu einem Niedrigzins von rund einem Prozent leihen können, holen sie natürlich sich die Kohle und investieren in Aktien, die mehrere Prozentpunkte Dividende versprechen. Resultat ist ein Run auf die Kapitalmärkte – mit einer entsprechenden Überbewertung der Wertpapiere.

So funktioniert halt der Kapitalismus: Ein ewiges schuldenfinanziertes Rat Race auf jeder Ebene.

Nun ist dieser besagte Freund – obwohl Jurist – dennoch nicht auf den Kopf gefallen und antwortete unter anderem folgendes:

Aber vor allen Dingen, folgendes: Ich kann ja verstehen, dass in Zeiten des blühenden Wachstums, wenn ein Unternehmen wahnsinnig effizient und erfolgreich ist, es sich evtl lohnt, massenhaft Schulden aufzunehmen, weil man mit dem Geld halt saumäßig viel Gewinn erwirtschaften und die Schulden in absehbarer Zeit abbezahlen kann. Aber wenn die Lage nun aktuell die ist (und das ist sie ja ganz augenscheinlich), dass die Wirtschaft eher stagniert und das dauerhafte Wachstum zum Ende kommt, dann müsste das bei den Unternehmern doch einen Paradigmenwechsel weg von der Fremdfinanzierung bedeuten?

Und darauf kann man nur mit Minsky antworten: 😉

Umso länger die letzte Krise zurückliegt, so Minsky, umso zuversichtlicher schauen besonders die Unternehmensführer in die Zukunft. Sie erwarten, dass ihre Gewinne steigen, und investieren beispielsweise in neue Maschinen oder Gebäude. Dadurch steigen die Gewinne tatsächlich, und der Optimismus nimmt weiter zu. Spiegelbildlich dazu sinkt ihre Angst vor Risiken. Das ist nach Ansicht Minskys auch deswegen so, weil die vielen guten Nachrichten in zunehmend weniger hinterfragte Modelle einfließen, die aus einer rosigen Gegenwart eine rosigere Zukunft „berechnen“. Wenn ein Unternehmer in solch einer Zeit einmal mehr Mittel investieren will, als in der eigenen Kasse liegen, ist er darum eher bereit, sich (höher) zu verschulden. Die Banken leihen ihm gern Geld. Denn „sie befinden sich in demselben aufgehellten Erwartungsklima wie die Industrieunternehmen“, erläutert Bernhard Emunds, der mit einer Arbeit über Minsky promovierte und Direktor des Nell-Breuning-Instituts für Wirtschaftsethik in Frankfurt am Main ist.

In Minskys Theorie sucht auch die Finanzbranche in guten Zeiten verstärkt nach Möglichkeiten, aktiv mehr zu verdienen, und erfindet dafür neue Instrumente. Das ist für sie umso leichter, je weiter entwickelt die Finanzmärkte sind. Die ganze Wirtschaftsgesellschaft steigert sich so allmählich in eine Hochstimmung hinein, in der die vorgehaltenen Sicherheiten aller Beteiligten schrittweise sinken. „Die allseits akzeptierte und erwünschte Verschuldung“, schrieb Minsky, „nimmt als Folge des lang anhaltenden Erfolgs der Ökonomie zu.“

Wie lange die Party dauert, ist ungewiss, mindestens nicht berechenbar. Denn in Minskys Welt entwickeln sich insbesondere Kapitalmärkte als evolutionärer Prozess. Ständig ändern sich die Instrumente, ständig tauchen besser angepasste Produkte auf. Ständig steigen die Gewinne. Ständig steigt die Systemkomplexität. Bis zum Crash. Bis ein Ereignis eintritt, mit dem niemand gerechnet hat. Bis der Truthahn merkt, dass er als Festtagsbraten vorgesehen ist. Oder auch: bis der amerikanische Markt für Wertpapiere, die aus Hypotheken niedriger Qualität gezimmert wurden, zusammenbricht und die Papiere wertlos werden.

Quelle: FAZ.Net

Um allerdings nochmal ernsthaft auf die Anmerkung einzugehen: Ja, genauso ist es. In schlechten Zeiten tun Unternehmen alles, um Schulden abzubauen. Wenn das alle gleichzeitig machen, wie in einer Rezession der Fall, ergibt das volkswirtschaftlich gesehen ein Problem. Im schlimmsten Fall kommt es zu einer deflationären Abwärtsspirale:

Unternehmen und Bürger wollen sich möglichst schnell ihrer Schulden entledigen, die in einer Phase der Deflation immer schwerer wiegen. Der beschleunigte Schuldenabbau führt zu Notverkäufen und Insolvenzen. Daraus folgen weiterer Preisverfall, Produktionsstopps und erhöhte Arbeitslosigkeit. Im schlimmsten Fall führt die Deflation zum Horten von Geld, Kredite werden kaum noch vergeben, Investitionen und Konsum stürzen ins Bodenlose – und der Wirtschaftskreislauf kommt zum erliegen. Deshalb soll der Staat nach keynsianischer Logik in dieser Phase ja auch als Nachfrager für Kredit und Güter auftreten.

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Kommt der ganze große Crash?

Vor kurzem habe ich mich mit einem Investmentbanker unterhalten. Wir kamen beide ziemlich schnell darin überein, dass unser Wirtschaftssystem vor die Wand fährt – nur über den Zeitpunkt waren wir uns nicht einig. Während ich dem Verschuldungsspiel noch rund 20 Jahre gab, war er pessimistischer.

Eben fragte mich ein Freund in einem privaten Forum, warum ich dieser Ansicht sei. Darauf schrieb ich ihm folgende Zeilen, die das Problem aus meiner Sicht recht prägnant zusammenfassen:

Was soll ich groß erzählen? Alles ist bis zum Exzess überdreht worden: Bilanzen geschönt, Verschuldungsgrad aufgeblasen, Staatsfinanzen im Sack, Märkte mit billigem Geld überflutet und so sämtliche Asset-Preise überbewertet. Es ist schon viel mehr verpfändet worden als an belastbaren Eigentum vorhanden ist – aber eine zweite Finanzkrise können die öffentlichen Haushalte nicht mehr schultern.

Firmen verpfänden Eigentum, das sie nicht haben, um damit auf Gewinne zu spekulieren, die sie niemals realisieren werden. Und hinter all dem steht als “lender of last resort” mehr und mehr der Staat, der Steuereinnahmen verpfändet, die er niemals einnehmen wird. Oder anders gesagt: “Wir nähern uns dem Ende“. Das ganze ist ein Kettenbriefspiel – und der letzte in der Kette sind wir, die Bürger, deren Erspartes durch Inflation entwertet wird.

Ökonomie kann manchmal so einfach sein. 😉 Aber hey: I’m just guessing.

Bill Maher hat es geschnallt

I have the theory that news are now driven not by editors who know anything, I think it’s driven by people who are fucking off at work, who are surfing the internet. And people at the Fox Website know: If they put a headline like ‘Child directs traffic at JFK‘ – that’s what’s gonne get the poeple to click on their website. It’s terrible. It’s like the country is run by ‘America’s funniest home videos’.

Bill Maher in der Sendung Real Time with Bill Maher

Oder um es mit Steve Jobs zu sagen:

When you’re young, you look at television and think, there’s a conspiracy. The networks have conspired to dumb us down. But when you get a little older, you realize that’s not true. The networks are in business to give people exactly what they want. That’s a far more depressing thought. Conspiracy is optimistic! You can shoot the bastards! We can have a revolution! But the networks are really in business to give people what they want. It’s the truth.

Griechenland wird längst gerettet

Dabei wird häufig übersehen, dass Griechenland bereits vom Rest der EWU gerettet wird, und das seit Jahren. Denn die Europäische Zentralbank (EZB) nimmt griechische Staatsanleihen als Sicherheit für Darlehen an die Banken an. Die Akzeptanz hängt von der Bewertung der griechischen Anleihen durch Rating-Agenturen ab. Das Rating wird von der Annahme gestützt, dass die übrigen Mitglieder der EWU Problemstaaten beistehen. So ergibt sich folgendes Bild: Europäische Banken kaufen griechische Staatsanleihen, die derzeit etwa 3% mehr abwerfen als deutsche, und benutzen sie, um Darlehen von der EZB zum Zins von 1% zu erhalten. Die Banken erstehen die Anleihen, weil sie wissen, dass die EZB diese als Sicherheit für neue Darlehen annimmt. Dieses Geschäft ist sehr profitabel, da die an die EZB zu entrichtenden Zinsen deutlich geringer sind als die von Griechenland bezahlten. Ohne die Annahme als Darlehenssicherheit durch die EZB müsste Griechenland deutlich höhere Zinsen auf seine Schulden zahlen. Mithin wird Griechenland schon seit Jahren subventioniert und «gerettet». Durch die gemeinsame Zentralbank, die Staatsschulden finanziert, werden Anreize für verschwenderische Staatsausgaben geschaffen – nicht nur für Griechenland, sondern auch für den Rest der EWU. Warum unpopuläre Steuern erheben, um die Ausgaben zu decken? Warum nicht lieber Anleihen emittieren, die durch die Schaffung neuen Geldes durch die EZB abgesetzt werden können und damit die Kosten der zum Machterhalt elementaren Staatsausgaben auf andere Länder abwälzen? Da die EZB neue Kredite gesichert durch Staatsanleihen schafft, haben alle Mitgliedsstaaten Zugang zu der Gelddruckmaschine.

Quelle: NZZ

Der Produktionsfaktor der Finanzmärkte

Der heutige Präsident des Münchner Ifo-Instituts, Hans-Werner Sinn, beschrieb in seiner 1986 veröffentlichten Schrift “Risiko als Produktionsfaktor” den produktiven Charakter des Risikos für eine Volkswirtschaft. Als Risiko ist dabei die erwartete Varianz (Breite der wahrscheinlichen Möglichkeiten) eines unternehmerischen Erfolgs definiert. Sinn plädierte damals für die Einführung des Risikos als Produktionsfaktor neben den Klassikern Arbeit, Kapital und Boden.

Sinn leitet in der Schrift eine positive Grenzproduktivität des Risikos ab, das heißt: Mit mehr Risiko könnten Unternehmen im Schnitt mehr erwirtschaften. Wie Ökonomen allgemein, geht er davon aus, dass Menschen risikoavers sind, also Risiken so weit wie möglich vermeiden. Daher geht er davon aus, dass Unternehmen im Schnitt auf Rendite verzichten, um Risiken zu vermeiden. Statt eines Projekts, dessen Ergebnisvarianz im Schnitt hoch liegen würde aber gleichzeitig sehr breit ist, präferieren Unternehmen solche Projekte, deren Durchschnittsergebnis zwar unter dem des risikobehafteten Projekts liegt, aber deren zu erwartene Ergebnisvarianz geringer ist. Leider bleibt Sinn bei rein theoretischen Überlegungen, mit denen er seine Annahme rechtfertigt und liefert keine empirische Belege für seine These.

Wenn es aber stimmen sollte, dass Risiken im Schnitt eine positive Grenzproduktivtät aufweisen und dass auch Sparer im Schnitt risikoavers sind, wären Finanzmärkte aus meiner Sicht – zumindest in einer Hinsicht – für eine Volkswirtschaft produktiv. Das lässt sich aus der empirisch gut belegten Portfoliotheorie des US-Ökonomen Harry Max Markowitz ableiten. Markowitz weist nach, dass Anleger durch Diversizifierung ihres Aktienportfolios ihre Rendite maximieren können, ohne das Risiko zu steigern. Dazu müssen Anleger ihr Investment nur auf solche Aktien aufspalten, deren Renditeerwartung negativ korrelieren.

Ein vereinfachtes Beispiel: Ein Anleger, der in einen Regenschirmhersteller investiert, sollte gleichzeitig auch Aktien eines Sonnencremehersteller kaufen. Beide Investments sind riskant, weil wetterabhängig – doch wenn der eine profitiert, verliert der andere. So kann die Gesamtergebnisvarianz der Rendite (das Risiko) minimiert werden, während das Risiko der beiden Einzelinvestments gleich bleibt. Finanzmärkte ermöglichen also eine Risikodiversifikation, wodurch mehr Geld in riskantere Anlagen investiert wird, was insgesamt – zumindest Sinns Theorie nach – die Produktivität der Volkswirtschaft (also Aggregate supply) steigert.

Empirische Daten lassen an Sinns These allerdings zweifeln: Sie zeigen, dass Unternehmer im Schnitt deutlich risikoaffiner sind als andere Menschen. Das zeigt sich auch daran, dass Selbstständige für das höhere Risiko, das sie im Vergleich zu Festangestellten eingehen, im Schnitt nicht durch ein höheres Einkommen entschädigt werden. Entweder sind Unternehmer also nicht risikoavers – oder es gibt andere Gründe wie beispielsweise Autonomie, die das höhere Risiko ausgleichen. Oder die Selbstständigen schätzen ihren künftigen Erfolg zu hoch ein. Wäre der Mensch ein homo oeconomicus, gäbe es allerdings keine Unternehmer.

Finanzmärkte scheinen Sinn auf der anderen Seite recht zu geben: Risikoinvestments werden im Schnitt durch eine höhere Rendite belohnt.