Was Aktienmärkte mit Schönheitswettbewerben zu tun haben

Eine der Hauptursachen für die derzeitigen Verwerfungen auf den Finanzmärkten ist die irrige Annahme, dass sich die Regeln für Gütermärkte auch auf Finanzmärkte anwenden ließen. Das ist aber mehreren Gründen nicht der Fall.

Unterschiede zwischen Finanz- und Güterprodukten

Auf einem Gütermarkt herrscht modelltheoretisch eine streng rationale Beziehung zwischen Anbietern und Konsumenten. Verspricht sich der Konsument von einem Produkt einen Nutzen, der den monetären Verlust mehr als ausgleicht, wird es gekauft. Dadurch streicht der Konsument die sogenannte Konsumentenrente ein. Sie stellt die Differenz zwischen Nutzen und Kosten des Produkts dar. Nur wenn sie die Erwartung an diese Differenz größer als Null ist, wird das Produkt erworben. Auf der anderen Seite steht die Produzentenrente, die vom Anbieter des Produkts eingestrichen wird. Sie ist die Differenz zwischen Herstellungskosten und dem Preis, den der Konsument zahlt.

Bei herkömlichen Produkten auf Gütermärkten kann man davon ausgehen, dass Innovationen volkswirtschaftlich gesehen so gut wie immer nützlich sind. Steigert der Anbieter die Konsumentenrente, indem er die Qualität eines Produkts verbessert, kann er dadurch die Produzentenrente steigern, weil der Kunde bereit ist, mehr zu zahlen.

Die Finanzindustrie beschäftigt sehr gut bezahlte Finanzmathematiker, um Finanzprodukte zu designen. Beim Primärziel sind die Interessen von Anbieter und Nachfrager auch auf dem Finanzmarkt decklungsgleich: Beide wollen eine möglichst hohe Rendite bei möglichst geringem Risiko und hoher Liquidität (das sogenannte magische Dreieck der Vermögensanlage). Das ist im volkswirtschaftlichen Sinne nützlich, da somit Kapital möglichst effizient allokiert wird: Es wird dort investiert, wo die Aussichten auf einen Erfolg besonders vielversprechend sind (siehe dazu auch: Der Sinn der Spekulation). Je höher die Rendite sowie Liquidität und je geringer das Risiko, desto größer der Nutzen des Produkts für den Investor – und damit auch der Preis, den der Nachfrager für das Finanzprodukt zu zahlen bereit ist. Der Anbieter von Finanzprodukten kann also – wie auf dem Gütermarkt – die Produzentenrente steigern, indem er die Qualität des Finanzprodukts erhöht (also die Rendite steigert, das Risiko minimiert oder die Lidquidität erhöht).

Leider gibt es aber noch einen anderen Weg für einen Finanzdienstleister, die Produzentenrente zu steigern. Finanzmathematiker gehören nicht umsonst zu den bestbezahlten Angestellten der Welt. Finanzprodukte sind hochgradig intransparent und daher die Qualität für den Anlager kaum zu durchschauen. Daraus ergibt sich für den Anbieter von Finanzprodukten ein Anreiz, der gegen die Interessen des Käufers von Finanzprodukten gerichtet ist: Die Erhöhung der Intransparenz, um Risiken zu verschleiern statt sie tatsächlich zu reduzieren. Oder die Schaffung psuedoliquider Anlageformen wie Offenen Immobilienfonds, um bei einer eigentlich hochgradig illiquide Anlagenform, nämlich Immobilien, Liquidität vorzugaukeln. Wie liquide diese Fonds wirklich waren, zeigte sich in der Finanzkrise: Offene Immobilienfonds wurden reihenweise geschlossen.

Unterschiede im Verhalten der Marktakteure

Als Käufer von herkömlichen Produkten und Dienstleistungen ist es immer rational, den persönlichen tatsächlichen Wert einer Ware oder Dienstleistung einzuschätzen und danach zu handeln. Ist die erwartete Differenz zwischen persönlichem Nutzen eines Produkts und monetärem Verlust größer Null, wird es gekauft. Ob andere den Wert des Produkts ähnlich einschätzen ist höchstens sekundär wichtig (für den eventuellen Weiterverkauf zum Beispiel).

Auf Finanzmärkten aber muss das Verhalten der anderen Akteure mitberücksichtigt werden. Das Denken der Anleger auf den Finanzmärkten beschrieb bereits John Maynard Keynes mit einem sehr treffenden Vergleich:

Professionelle Geldanlage lässt sich mit Zeitungswettbewerben vergleichen, bei denen unter 100 abgebildeten Gesichtern die sechs schönsten auszuwählen sind, wobei der Preis an denjenigen geht, dessen Auswahl der durchschnittlichen Präferenz aller Teilnehmer am nächsten kommt; deshalb darf man nicht jene Gesichter benennen, die man selbst am schönsten findet, sondern diejenigen, von denen man glaubt, dass sie bei den anderen Teilnehmern, die alle das Problem aus demselben Blickwinkel betrachten, am ehesten Gefallen finden. Unter diesen Voraussetzungen werden also nicht diejenigen gewählt, die nach Einschätzung des jeweiligen Teilnehmers wirklich die schönsten sind, und nicht einmal diejenigen, die die Durchschnittsmeinung tatsächlich für die schönsten hält. Wir haben den dritten Grad erreicht, in dem wir unsere Intelligenz anstrengen, zu antizipieren, was nach der Durchschnittsmeinung zu erwarten ist. Und es gibt manche, glaube ich, die den vierten, fünften oder noch einen höheren Grad anwenden.

Mit anderen Worten: Der streng rationale Anleger bewertet nicht den Wert einer Anlagemöglichkeit, sondern antizipiert den Wert, den andere Marktakteure einer Anlage in der Zukunft beimessen werden, weil der Wert einer Anlage nicht vom eigenen Ermessen, sondern von dem der anderen Akteure abhängt.

Anders als auf einem Gütermarkt kann es daher rationale Anreize geben, scheinbar irrational zu handeln. Denn auch wenn ich als Anleger davon ausgehe, dass beispielsweise eine Aktie über- oder unterbewertet ist, kann es dennoch rational sein, in eine an sich irrationale Baisse oder Hausse “mitzureiten”, weil ich mir sich sicher sein kann, dass andere Akteure (insbesondere solche, die weniger gut informiert sind) dies auch tun werden. Gehe ich jetzt weiterhin davon aus, dass andere Anleger ebenso denken, setzen scheinbar irrationale Panikverkäufe mit massiven Kursverlusten oder scheinbar unerklärliche Kurssrpünge ein. Diese Psychologie des Finanzmarktes führt regelmäßig zu den bekannten Blasen, die sich dann in einem Crash auflösen.

Eigenrationalität vs. Kollektivrationalität

Der besondere Charakter von Finanzprodukten ermöglicht auch Geschäfte, die auf einem Gütermarkt nicht vorstellbar wären. Alan Greenspan war ein großer Verfechter der Legalisierung von CDS-Geschäften. Dabei wird es Banken erlaubt, das Risiko von Kreditausfällen zu handeln. Greenspans Annahme: CDS-Geschäfte stabilisieren die Finanzmärkte, weil die Banken das Risiko von Kreditausfällen streuen können.

Greenspans Annahme war im Prinzip richtig: Die einzelne Bank konnte mittels CDS-Geschäften ihr Risiko streuen. Das Gesamtrisiko von Kreditausfällen sinkt dadurch aber nicht. Egal ob Banken ihre Risiken streuen, indem sie anderen Banken Geld für Credit Swaps bieten – die Anzahl der Gesamtschuldner, die ihre Schulden nicht tilgen konnten, sank nicht.

Im Gegenteil kann davon ausgegangen werden, dass gerade die Möglichkeit der Streuung von Risiken, die Banken dazu veranlasste, das Risiko eines Kreditausfalls weniger stark zu prüfen. Eigenrational sind CDS-Geschäfte also sinnvoll, kollektivrational haben sie sich als schädlich herausgestellt.

Falsche Anreize

Greenspan ist immer davon ausgegangen, dass allein das egoistische Eigeninteresse der Banken diese vor einem Bankrott bewahrt. Von einem Eigeninteresse der Banken als Marktakteure auszugehen, ist aber eine sehr vereinfachte Sichtweise. De facto handeln nicht Banken, sondern Bankmanager – und deren Interesse ist nicht komplett deckungsgleich mit dem der Bank.

Bankmanager werden nach Leistung bezahlt und beurteilt. Leistung wird an der Höhe der Rendite gemessen. Es wird also ein Anreiz gesetzt, möglichst risikoreich zu handeln, um die Rendite zu steigern. Natürlich haben Manager auch ein Interesse daran, zwischen Rendite und Risiko eine gesunde Balance zu finden, um die Totalpleite der Bank zu verhindern. Dieser Risikominimierungsanreiz wird aber unter anderem durch üppige Abfindung und Rentenansprüche vermindert.

Doch selbst wenn man davon ausgeht, dass Bankmanager vollständig im Interesse der Bank handeln, kann es dennoch rational sein, hohe Risiken einzugehen, um hohe Renditen zu erwirtschaften. Von nichts ist unsere heutige Wirtschaft so abhängig wie von einem funktionierenden Bankensystem. Jeder Wirtschaftsbereich ist auf die Finanzwirtschaft angewiesen.

Das ist der Politik ebenso klar wie den Banken. Die Pleite einer Großbank kann dank der stark verpflochtenen Finanzwirtschaft eine fatale Kettenreaktion auslösen. Deshalb konnte den Banken bewusst sein: Risikoreiches Handeln lohnt sich. Geht die Rechnung auf, kann die hohe Rendite privat eingestrichen wird – führt das hohe Risiko zum Totalverlust wird dieser im schlimmsten Fall von Steuermitteln aufgefangen. Gewinne sind privatisiert, Verluste sozialisiert.

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